核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(ch蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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