平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；<你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思strong>2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(z你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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