文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶农村信用社几点上班下班时间(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　农村信用社几点上班下班时间　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(农村信用社几点上班下班时间kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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