平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(n越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》án)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》trong>2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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